美日息差與油價推低日圓，干預戒備升溫

2026年7月22日

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美元兌日圓突破163，創1986年12月以來新高，反映美日息差擴闊、能源進口成本上升及美元避險需求同時令日圓受壓。美伊衝突亦由霍爾木茲海峽向紅海及黑海擴散，市場正重新評估原油供應、通脹及主要央行利率路徑，並提高對日本官方干預匯市的戒備。

外匯市場回顧

周二，美伊衝突持續，美元在紐約交易時段前走強，美匯指數升穿101，最終升0.24%，報101.19。基準10年期美國國債孳息率報4.629%，對聯儲局政策利率較敏感的2年期美國國債孳息率報4.278%。

地緣政治消息繼續主導市場情緒。特朗普表示，伊朗希望舉行會談，但美方沒有興趣，並稱將非常猛烈地打擊伊朗錫山地區；據稱當地藏有核設施。他又表示，若胡塞武裝封鎖紅海，美國將「採取行動」。

伊朗軍方其後打擊位於巴林的美國空軍基地，並稱若美國襲擊伊朗核設施，區內所有美國及其盟友的利益都將成為目標。與此同時，巴基斯坦總理與伊朗內政部長會晤，巴方表示將繼續擔當調解者；據悉，伊朗官員周二亦在巴基斯坦與調解人會面。以色列媒體則報道，10天停火建議由伊朗方面提出，而特朗普要求伊朗「付出代價」。

能源運輸風險亦有所擴大。數據顯示，兩艘載有沙特原油的油輪在紅海掉頭，駛向蘇伊士運河。哈薩克斯坦亦在油輪遇襲後，暫停向黑海輸送石油。

市場今日將關注英美數據。英國將於香港時間14時公布6月消費物價指數（CPI）及6月零售物價指數按月變幅；美國則會於香港時間22時30分公布截至7月17日止一周的美國能源信息署（EIA）原油庫存、庫欣原油庫存及戰略石油儲備庫存。

外匯市場分析

本章將參考海外金融機構及市場人士的觀點，整理目前市場對外匯走勢的主要看法。各項觀點均由RYOEX研究團隊根據公開資料摘要及重新整理，並不表示相關機構或人士為RYOEX的觀點背書或作出推薦。

摩根士丹利：科技股調整或紓緩美國國債供應壓力

摩根士丹利指出，納斯達克100指數與費城半導體指數自3月底低位大幅反彈，期間受人工智能資本開支預期及勞工市場韌性支持，但市場樂觀情緒已明顯過度。自6月中旬見頂以來，兩項指數分別回調7%及20%。

衍生工具市場對聯儲局政策的定價仍然偏鷹，隱含利率路徑不但顯著高於經濟學家共識，也未有合理反映經濟強勁增長及通脹再次升溫所帶來的加息風險。儘管超出預期的數據打破過往季節性模式，市場敘事正面臨重新調整。

在此環境下，美國國債明顯受壓，能源價格急升對通脹的推動，加上投資級別公司債供應增加，進一步加重債市壓力。今年首六個月，債市吸收了創紀錄的久期供應，6月亦罕有地未有出現夏季發債低谷。

不過，摩根士丹利認為，科技股深度調整通常會抑制企業發債意欲。隨着納斯達克指數逼近調整區、半導體股陷入熊市，第三季公司債供應很可能大幅減少，從而紓緩美國國債市場的資金供求矛盾。

該行因此認為，即使霍爾木茲海峽的地緣政治不確定性仍然存在，美國國債仍有望反彈。交易部署方面，該行建議留意孳息率曲線陡峭化策略，將好倉集中於曲線中段，即5至7年期，並重點配置7年期與30年期孳息率曲線陡峭化交易，理由是其可提供具吸引力的夏普比率及滾動收益。

Mike Maharrey：長債定價焦點轉向財政與供應風險

貨幣金屬交易所分析師Mike Maharrey表示，過去20年長期利率主要由貨幣政策預期推動，但相關機制正在瓦解。聯儲局自2024年9月開始減息以來，10年期美國國債孳息率由3.65%升至4.79%，反映減息未有壓低長期債息。

紐約聯儲銀行模型顯示，期限溢價已重新轉為正數，並於2025年1月一度超過0.8%。Massif Capital的研究指出，期限溢價可解釋同期長期利率升幅的一半以上，反映地緣政治及財政風險正取代貨幣政策預期，成為更重要的定價因素。

債市邊際定價者亦已由對價格不敏感的官方部門，轉向注重回報的私人投資者。中國將美國國債持有量降至2008年以來最低，聯儲局在量化緊縮期間持續減持，而私人投資者則要求更高孳息率以承接供應，三項因素均指向長期債息上升。

格蘭特提出更長期的歷史觀點，認為利率具有以世代長度劃分的階段性規律，2021年以來的長期債息升勢並非短期波動，而可能是長期債券熊市的早期階段。當政策利率接近零時，市場尚可容忍目前的財政赤字；但在利率處於4%的環境下，這種容忍度正迅速下降。

在此背景下，長期利率的定價焦點已由「聯儲局下一步會做甚麼」，轉向「誰來為此買單」。當市場衝擊來自供應端，傳統上用於對沖股市下跌的久期資產反而可能擴大回撤，令債券作為可靠對沖工具的假設受到質疑。

高盛：聯儲局溝通及資產負債表策略或面臨調整

高盛指出，沃什作為聯儲局主席，擁有相當大的權力調整政策溝通方式，而他已減少在議息會議後記者會披露的資訊量。若聯邦公開市場委員會（FOMC）接納納阮的建議，不再公布經濟預測摘要（SEP）的中位數預測，沃什可能視之為擺脫前瞻指引的重要一步。

其他聯儲局官員可能認為，相關調整的實際影響較小，因為投資者無論如何都會自行計算預測中位數。他們亦可能認為，只要聯儲局繼續討論經濟前景，便無可避免會提供某種溫和而不具承諾性質的前瞻指引。聯儲局亦可能更大幅調整溝通政策，但這類改變很可能更具爭議。

若聯儲局強調聯邦基金利率而非量化寬鬆才是主要政策工具，並明確表示啟動量化寬鬆的門檻很高，沃什可能視之為重大改變；其他官員則可能認為，這只是重申現有政策立場。

如果聯儲局轉為主要持有短期國庫券，按照沃什過往的言論，他可能將此形容為聯儲局退出財政政策領域的一步。他認為，目前的資產持有方式可能相當於補貼政府，並增加聯儲局被政治化的風險。其他官員未必認同，但可能認為美國財政部最終會適應聯儲局選擇的資產負債表策略，因此實際結果或不會有重大分別。

在人工智能、生產力及通脹方面，沃什可能引用格林斯潘時期的經驗，主張若強勁GDP增長同時伴隨生產力強勁增長，FOMC不應只因經濟增長較快而加息。其他聯儲局官員或不會反對這項觀點；但若沃什進一步主張，基於未來可能出現生產力提升，現時便應採取更鴿派的貨幣政策，他可能難以取得廣泛支持。

市場觀點：衝突若持續或推高油價、通脹及利率

情報專家認為，目前攻擊與報復的強度不足以改變德黑蘭的立場；特朗普亦憂慮衝突演變成全面戰爭，因為這將意味需要派遣地面部隊。

即使斡旋方能推動各方重啟談判，其真實性及有效性恐怕也不會高於上一次停火、談判及諒解備忘錄。重啟談判的消息可能反覆引發市場樂觀預期，推動債券孳息率及油價階段性回落；但市場共識正逐漸轉向衝突可能成為持久戰。

在此情景下，油價、煉油廠、庫存儲備及所有石油相關產品或持續受壓。供應鏈雖然具有相當強的靈活性及適應能力，但今次衝擊涉及廣泛地域及龐大產業體系，油價在未來較長時間內可能難以重返接近70美元的水平。

若上述判斷成立，美國近期一次性的通脹回落將較缺乏意義，各經濟體的通脹可能上升。若歐洲央行及聯儲局繼續重視控制通脹，利率亦可能隨之上升。

從較長期角度看，相關觀點認為美國國債孳息率及美元將繼續走高，歐元、英鎊及大部分新興市場貨幣早前的向上突破則只能勉強維持。市場亦出現股票同時跟隨國債孳息率及油價變動的情況，背後邏輯是通脹上升、利率上升及股市下跌。

外匯市場重點圖表

本章將選取有助理解近期外匯走勢的重點圖表，整理利率環境、經濟數據、資金流向及市場情緒的變化。所載圖表及數據均根據第三方機構資料整理，並不代表RYOEX的觀點，亦不構成對未來匯率走勢的預測。鑑於市場或會出現急劇波動，應做好風險管理。

ADP每周新增職位較4月初逾5萬個明顯放緩

本周缺乏重大經濟數據，在下周聯儲局議息決議公布前，市場對就業市場降溫程度的判斷，主要依賴零散的高頻指標。美國截至7月4日止一周的最新ADP就業人數增加約1.65萬人，低於前值1.925萬人，亦明顯低於4月初超過5萬人的水平，反映私人企業招聘需求仍在逐步放緩。

不過，ADP每周數據波動較大，單周回落不足以確認就業市場正在迅速惡化，較適合解讀為新增就業仍然錄得正數，但招聘動力邊際降溫。

聯儲局7月按兵不動概率74.9%，市場仍定價「延後加息、利率更高更久」

圖表顯示，市場目前認為聯儲局於7月29日將利率維持在3.50%至3.75%的概率為74.9%，加息25個基點的概率為25.1%，反映7月按兵不動仍是主流預期。不過，到9月前至少加息一次的概率已超過七成，年底概率分布亦進一步移向4.00%至4.50%區間，顯示市場仍在交易「延後加息、利率更高更久」，而非重新轉向寬鬆。

美伊局勢目前呈現軍事升級與外交斡旋並存。特朗普一方面淡化立即與伊朗會談的可能性，並威脅加強打擊伊朗核設施周邊地區；另一方面，巴基斯坦仍擔當調解角色，市場亦留意10天停火方案能否為恢復臨時協議創造空間。伊朗繼續攻擊區內的美軍及其盟友目標，反映即使外交渠道仍然存在，衝突短期內亦缺乏迅速降溫的基礎。

風險亦已由霍爾木茲海峽向紅海及黑海擴散。兩艘載有沙特原油、原定駛往亞洲的油輪，在胡塞武裝發出警告後於紅海掉頭，改道前往蘇伊士運河。黑海方面，油輪及碼頭遇襲亦一度迫使里海管道聯盟暫停裝油，反映原油供應風險正由單一海峽問題，演變為多條運輸通道同時受到干擾。

美元兌日圓突破163，創1986年以來新高

美元兌日圓再度走強，已突破163，創1986年12月以來、接近40年的新高。近期日圓持續受壓，主要涉及美元走強、美國國債孳息率上升，以及中東衝突推高油價等因素。

日本高度依賴中東能源進口，油價上升會增加進口成本及貿易條件壓力。即使能源價格推動日本國內通脹，也未必能直接轉化為日圓升值動力。

美日息差仍是最主要的市場驅動因素。聯儲局政策立場相對偏鷹，市場繼續定價較高的利率路徑。相比之下，日本央行雖已將政策利率上調至1%，達到1995年以來最高水平，但市場憂慮進一步大幅加息可能抑制經濟增長，因此仍質疑其後續收緊政策的空間。這種政策預期差異繼續支持美元兌日圓上升。

此外，美伊地緣政治不確定性增加美元避險需求，卻透過能源進口成本打擊日圓，令日圓的傳統避險屬性進一步減弱。日本政府過去曾投入巨額資金干預匯市，但效果通常較為短暫。隨着美元兌日圓升至163以上，市場對官方口頭警告以至實際干預的預期將明顯升溫。

總結

美日息差、油價上升及美元避險需求仍是日圓受壓的主要因素，而聯儲局偏鷹的利率定價與日本央行進一步收緊政策的疑慮，繼續支持美元兌日圓。不過，匯價升穿163後，日本官方口頭警告或實際干預的風險同步增加。市場接下來將關注美伊衝突會否繼續影響紅海及黑海運輸、英國6月通脹數據、美國原油庫存，以及聯儲局7月議息決議前的就業及利率訊號。

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