供應緩衝降至歷史低位，油價上行彈性擴大
2026年7月21日
國際油價周一反覆上升，市場一方面憧憬美國與伊朗重啟談判，另一方面憂慮霍爾木茲海峽及曼德海峽航運受阻。隨着波斯灣原油外運量下降、美國庫存緩衝接近歷史低位，加上OPEC+名義剩餘產能有限，新增供應威脅容易推高風險溢價；不過，停火預期、獲利盤及航道可能重開，仍限制油價升幅。市場接下來將留意美伊外交進展、關鍵航道通行情況，以及美國就業和原油庫存數據。
原油市場回顧
油價反覆收高
周一，交易員權衡美國與伊朗重啟談判的希望，以及也門胡塞武裝對沙特阿拉伯實施海上封鎖的影響，國際油價日內升近1%。
WTI原油高開後持續回落，盤中一度跌至每桶80美元附近，其後收復部分失地，最終升0.7%，收報每桶82.91美元。布蘭特原油升0.86%，收報每桶87.50美元。兩者近日均升至逾一個月高位。
有關美伊雙方討論停火10日方案的報道，一度觸發油價急跌；胡塞武裝其後宣布對沙特實施「海上封鎖」，油價再度回升。市場在外交希望與航運風險之間反覆調整風險溢價。
美伊談判與航運風險並存
伊朗方面表示，調解方提出美伊停火10日，以尋求恢復執行諒解備忘錄。伊朗外交部確認已收到相關提議，並稱可能基於國家利益與美國談判。美國媒體則報道，美國總統特朗普目前專注於讓伊朗為近期事件付出代價，但兩國談判仍在繼續。
另一方面，胡塞武裝宣布對沙特實施海上禁令。沙特表示，正採取必要軍事行動，確保曼德海峽航運安全。
里海管道聯盟表示，在7月20日油輪再次遇襲後，石油裝運短暫恢復，其後再度暫停。與此同時，也門恢復石油出口。美國汽油平均價格則相隔一個月再次升穿每加侖4美元。
市場焦點
香港時間20時15分，美國將公布截至7月4日止一周的ADP就業人數周度變動。
翌日香港時間2時30分，美油將進行移倉換月；香港時間4時30分，美國將公布截至7月17日止一周的API原油庫存。
原油市場分析
本章將參考海外金融機構及市場人士的觀點，整理目前市場對原油走勢的主要看法。各項觀點均由RYOEX研究團隊根據公開資料摘要及重新整理，並不表示相關機構或人士為RYOEX的觀點背書或作出推薦。
Joshua Gibson：供應脆弱令油價對升級威脅反應更大
分析師Joshua Gibson指出，美國已連續九晚打擊伊朗用於襲擊霍爾木茲海峽航運的軍事能力，伊朗革命衛隊亦持續威脅相關航線。不過，美國仍強調外交大門保持開放，並擱置早前提出的霍爾木茲海峽20%通行費。由於油價周日已上升約3%，部分好倉選擇獲利，令油價跌穿每桶80美元，其後價格迅速反彈，反映市場不願繼續追沽。
Joshua Gibson認為，真正扭轉走勢的是特朗普有關報復伊朗的言論。兩名美軍士兵在約旦遇襲身亡後，特朗普表示，伊朗將為每一名美國人的死亡付出數倍代價，並已向軍方下達指令。消息公布後，油價約兩小時內回升近2美元。
相比之下，美軍其後宣布連續第十晚打擊伊朗，油價反應有限。Joshua Gibson認為，這反映市場更重視尚未兌現的局勢升級威脅，而非已被充分計價的軍事行動。
相關不對稱波動背後，是實物供應依然脆弱。波斯灣出口量長期低於戰前水平，霍爾木茲海峽的油輪通行仍受伊朗影響，而美國戰略石油儲備僅約3.195億桶，接近1983年以來最低水平。在缺乏充足庫存緩衝的情況下，市場對和平預期的消化較慢，卻會迅速為新的供應威脅計入風險溢價。
技術走勢方面，每桶83美元是短期首要阻力，突破後可留意84美元及85美元關口。下方初步支持位在82美元，80美元心理關口仍是重要防守水平。
Zaye Capital Markets：航運受阻推高地緣政治風險溢價
Zaye Capital Markets首席投資官納伊姆·阿斯拉姆指出，布蘭特原油一度逼近每桶90美元，WTI原油則升穿每桶84美元。
阿斯拉姆表示，美國與伊朗之間的衝突再度升級，加劇市場對霍爾木茲海峽原油運輸安全的憂慮。該航道承擔全球約五分之一的石油貿易。船舶通行量下降、油輪保險成本上升，以及原油和成品油出口可能延誤，正促使市場計入更高的地緣政治風險溢價。
他認為，美國擴大對伊朗軍事打擊的立場，令市場擔心衝突可能持續更長時間，甚至超出最初目標。一旦產油設施、出口碼頭或關鍵航道受到影響，全球供應可能在其他產油國來得及增產前出現缺口。
如果軍事緊張局勢緩和、航運恢復正常，或供應中斷證實只屬暫時，油價可能回落。然而，若襲擊持續或霍爾木茲海峽通行進一步受限，布蘭特原油可能繼續企穩每桶90美元以上，並增加向100美元邁進的風險。
盛寶銀行及摩根大通：海峽流量停滯，但停火仍有可能
盛寶銀行表示，美伊衝突在周末進一步升級，同時伊朗暫停部分船舶通過霍爾木茲海峽，推動布蘭特原油上升。
摩根大通報告顯示，霍爾木茲海峽早前開始恢復的船舶流量突然停滯。經確認的石油運輸量由一周前每日1,250萬桶，降至每日510萬桶，其中伊朗出口約佔每日170萬桶。
摩根大通認為，霍爾木茲海峽局勢正經歷「談判、破裂、升級、重新談判」的循環。儘管軍事衝突再次加劇，該行仍認為雙方較可能透過施壓推動談判，而非尋求長期對抗。新的停火協議仍可能達成，雙方長期互相封鎖只屬尾部風險，並非該行的基準情景。
Rebecca Babin：停火預期限制恐慌性買盤
加拿大帝國商業銀行私人財富高級能源交易員Rebecca Babin表示，市場仍認為外交通道尚未完全關閉，因此停火的可能性限制了恐慌性買盤。
交易員亦逐漸習慣部分強硬言論其後被淡化，因此較傾向等待實際供應中斷，而非單憑威脅追入。加上上周好倉增持及空倉回補已推動油價顯著上升，部分投資者開始獲利，亦降低了繼續追高的意欲。
不過，油價下行空間同樣受到限制。美國已連續第九晚打擊伊朗，並繼續向中東調動軍機；伊朗則宣布退出此前的停火協議，並襲擊約旦、科威特及巴林境內目標。
與此同時，胡塞武裝宣布針對沙特實施「海上封鎖」，並威脅關閉曼德海峽。該航道承擔全球約12%的貿易流量，若通行持續受阻，紅海及全球能源運輸風險可能進一步上升。
瑞典北歐斯安銀行：政治約束增加衝突長期化風險
瑞典北歐斯安銀行指出，經過連續九日軍事打擊後，美伊衝突已進入新階段。此前簽署的諒解備忘錄基礎薄弱，除重建基金、暫時放寬伊朗石油出口及釋放部分被凍結資產外，缺乏足以支持長期和平的實質內容，雙方很快因對條款有不同理解而重返戰場。
伊朗認為，美國未能阻止以色列繼續打擊黎巴嫩真主黨，並在未經伊朗協調下推動商船通過霍爾木茲海峽南部航道，已違反協議。美國則指責伊朗從未真正保障霍爾木茲海峽通行，並在伊朗襲擊替代航線上的船隻後，再次向伊朗發動空襲。
該行認為，從軍事及能源基本面來看，局勢與上一階段相比變化不大。美國單靠空襲難以取得決定性戰略成果，同時面對彈藥消耗及國內政治約束；伊朗則保留打擊區內美軍基地的能力，並嘗試透過控制霍爾木茲海峽、推高油價及加快庫存下降，迫使美國重新談判。
伊朗本身亦承受巨大壓力。戰爭已嚴重打擊當地經濟，部分預測顯示今年國內生產總值可能下跌10%，貨幣貶值及貧困問題進一步惡化。不過，伊朗領導層可能較不利的戰爭更擔心不利的和平；任何無法保障政權生存、利益分配及政治前途的協議，均可能被拒絕，增加衝突長期化的風險。
較樂觀的情境是，美國目前的行動只是避免戰略失敗的最後嘗試。隨着軍事、財政及國內政治成本上升，雙方最終仍可能接受讓伊朗保留一定影響力的霍爾木茲海峽重開方案。
較悲觀的情境則是，雙方受各自政治約束影響，無法達成可持續協議。諒解備忘錄失效後，誤判、誤解及進一步升級的風險持續上升，霍爾木茲海峽可能長期處於不穩定甚至關閉狀態，並持續衝擊中東經濟及全球能源市場。
原油市場重點圖表
本章將選取有助理解近期原油走勢的重點圖表，整理供求環境及市場情緒的變化。所載圖表及數據均根據第三方機構資料整理，並不代表RYOEX的觀點，亦不構成對未來價格走勢的預測。鑑於市場或會出現急劇波動，應做好風險管理。
霍爾木茲海峽石油流量銳減超過1,000萬桶／日
霍爾木茲海峽接近斷流。美伊諒解備忘錄失效後，截至7月20日，數據顯示只有一艘油氣運輸船通過，波斯灣原油外運效率接近零。市場將相關變化視為現貨供應及能源運輸面臨的主要風險。
美國原油庫存可供應日數遠低於平均水平
美國原油庫存緩衝已降至歷史極低水平。包括戰略儲備在內的原油可供應日數降至約45日，遠低於65日的長期歷史平均水平，並創45年來最低。相關數據反映市場抵禦新增供應中斷的能力十分有限。
在途原油總量達到12.9億桶
全球在途原油約13億桶，創歷史新高，但其中大部分屬於無法運出的「死庫存」。尤其在霍爾木茲海峽持續關閉的情況下，這批原油無法抵達終端市場，未能紓緩現貨供應緊張。
單是滯留波斯灣內的石油浮倉已高達1.5億桶。若日後恢復正常通航，這部分供應可能成為油價的主要下行壓力；若海峽持續封鎖，在途及浮倉原油逐步消耗後，市場則可能面對更嚴重的供應短缺。
俄羅斯成為影子油輪的主要船旗國
俄籍影子船隊共有213艘，2025年至2026年新增98艘，可向亞洲輸送部分替代供應，但不足以彌補中東原油達每日千萬桶級別的缺口。
與此同時，OPEC+名義剩餘產能只有約每日250萬桶，處於歷史低位；即使中東閒置產能增產，相關原油亦難以繞過受限航道。這反映目前市場實際供應緩衝較表面數字薄弱。
總結
目前原油市場的主要矛盾，是美伊停火及航道重開的可能性，與霍爾木茲海峽近乎斷流、美國庫存緩衝偏低及OPEC+剩餘產能有限之間的拉鋸。供應及航運風險為油價帶來支持，但外交進展、獲利盤，以及海峽一旦重開後約1.5億桶浮倉可能集中釋放，均限制油價升幅。短期市場將繼續關注美伊談判、霍爾木茲海峽及曼德海峽通行情況，以及美國ADP就業和API原油庫存數據。
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