供應中斷推高油價，高價或逐步反噬需求

2026年7月20日

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美伊局勢升級，霍爾木茲海峽通航受限，加上紅海航運面臨威脅，推動WTI及布蘭特原油突破關鍵水平。短期而言，實際供應中斷及成品油短缺繼續為油價帶來支持；不過，若高油價長期維持，終端需求及煉油廠原油採購或逐步轉弱，市場正關注供應衝擊與需求受壓之間的拉鋸。

原油市場回顧

上個交易日行情

上周五，美國與伊朗加大在海灣地區的攻擊力度，霍爾木茲海峽交通受限，市場同時憂慮紅海可能關閉及區內航運安全，國際油價大幅上升。

WTI原油全日持續向上，重返每桶80美元以上，最終升3.61%，收報每桶82.33美元；布蘭特原油升3.13%，收報每桶86.75美元。

美伊衝突及航運風險升溫

隔夜消息顯示，美伊緊張局勢繼續升級。伊朗副外長表示，伊朗已停止履行伊美諒解備忘錄，美國總統特朗普則回應稱「完全不在乎」。伊朗最高領袖顧問警告，若美軍繼續採取行動，伊朗或轉入全面進攻階段。

美國傳媒報道，美伊衝突加劇後，五角大樓正加緊向中東增派F-16及F-35戰機。伊朗稱已打擊位於科威特、巴林及約旦的美軍目標，伊朗革命衛隊亦稱在敘利亞擊斃「大量」美軍。美軍表示，兩名美軍士兵在約旦遭伊朗攻擊身亡，另有一人失蹤；一名美軍人員則在伊拉克處理未爆炸的伊朗無人機時死亡。

伊朗亦稱攻擊美國在巴林的設施，並警告美國在中東的資產可能成為目標。以色列傳媒報道，特朗普警告海灣國家，若未能停火，局勢將顯著升級。伊朗傳媒引述一名伊朗官員警告，若美國攻擊伊朗基礎設施，迪拜和阿布扎比的機場，以及富查伊拉港和傑貝阿里港，應為疏散作準備。

民用設施同樣受到波及。伊朗霍爾木茲甘省賈斯克地區的電力及海水化淡設施遇襲；科威特一處海水化淡及發電設施亦再次因伊朗攻擊而受損。

航運方面，伊朗傳媒稱霍爾木茲海峽通航量已降至零。伊朗重申，只要美國繼續採取行動，「一滴油都不會流出中東」。據報伊拉克正利用敘利亞繞過霍爾木茲海峽出口石油。胡塞武裝則表示，將於20日發表聲明，宣布一項重要立場。

今日市場焦點

香港時間晚上10時，美國將公布6月諮商會領先指標月率。

原油市場分析

本章將參考海外金融機構及市場人士的觀點，整理目前市場對原油走勢的主要看法。各項觀點均由RYOEX研究團隊根據公開資料摘要及重新整理，並不表示相關機構或人士為RYOEX的觀點背書或作出推薦。

盛寶銀行：現貨升水擴大能源好倉總回報

盛寶銀行指出，除天然氣外，彭博能源總回報指數年內升約54%。布蘭特原油及WTI原油均升約65%，成品油表現更強，其中歐洲柴油升幅超過130%，美國超低硫柴油升124%。汽油同樣表現強勁，主要受到庫存偏低、煉油廠中斷，以及原油與運輸成本上升支持。

天然氣是主要例外，其總回報年內跌近20%，過去12個月跌幅超過41%。美國國內供應充裕、庫存高於季節性水平，加上部分時期液化天然氣出口能力下降，持續令天然氣市場受壓。

期貨曲線結構亦擴大了現貨價格與總回報之間的差異。原油及成品油市場處於明顯現貨升水結構，近月合約價格高於遠月合約。投資者將到期好倉轉倉至價格較低的遠月合約時，可以取得正向展期收益。

布蘭特及WTI原油未來12個月的隱含持有收益約為10%，部分成品油更超過20%，明顯提高被動好倉策略的總回報。相比之下，天然氣仍處於遠月升水結構，投資者轉倉時通常需要沽出較便宜的近月合約，再買入較昂貴的遠月合約，因此即使現貨價格大致不變，仍會產生負向展期損失。

Jeff Currie：市場正轉向結構性能源短缺

凱雷集團首席戰略官Jeff Currie認為，全球石油市場「供應充裕」的假象已經破滅，市場正由一般性供應短缺迅速轉向結構性能源短缺。真正反映供求缺口的是成品油市場，目前裂解價差已急升至每桶70美元的歷史高位，接近原油本身的價格。

Currie指出，市場此前產生供應充裕的錯覺，主要由於國際能源署（IEA）32個成員國持續釋放戰略石油儲備，其中美國累計釋放1.72億桶戰略原油儲備。隨着庫存緩衝持續減少，市場吸收供應衝擊的能力明顯下降。

霍爾木茲海峽的原油運輸仍然高度不穩定，美軍行動及伊朗報復性攻擊令船舶通行量在短暫恢復後再次大幅下降。與此同時，俄羅斯多座煉油廠受損，進一步收緊全球燃料供應。俄羅斯原油加工量已降至2005年以來最低水平，超過每日140萬桶煉油產能退出市場。

俄羅斯其後限制汽油、柴油及航空燃油出口，推高全球柴油利潤率，並迫使進口國尋找替代供應。IEA警告，在北半球夏季出行旺季來臨前，全球石油庫存可能因前所未有的供應衝擊跌至歷史低位。

3月至5月期間，全球可觀察石油庫存減少逾2.5億桶；自中東衝突爆發以來，平均去庫速度達每日380萬桶。經濟合作與發展組織（OECD）政府庫存已降至1990年12月以來最低水平，美國戰略石油儲備亦在大規模釋放後降至約3.16億桶。

Stephen Innes：實際供應流量是風險升級關鍵

市場分析師Stephen Innes指出，美伊衝突繼續升級，美國擴大對伊朗南部的攻擊，伊朗的報復行動亦波及科威特、巴林及約旦，部分民用電力與海水化淡設施成為目標。

不過，全球市場反應仍相對克制。油價上升、美元轉強、海灣資產受壓，但美股期貨未見明顯恐慌性拋售。市場目前仍將衝突視為能源、通脹及地區風險事件，而非系統性金融危機。

布蘭特原油升至每桶90美元附近，正加重運輸成本、企業盈利及通脹壓力。不過，決定風險會否進一步升級的關鍵，並非油價突破某個整數關口，而是實際能源供應是否持續減少。

航運延誤、保險成本上升及零星油輪通行仍可能被市場消化；若霍爾木茲海峽長期無法運輸原油、成品油及液化天然氣，局勢才會由戰爭風險溢價演變成實際的全球供應衝擊。

科技股去槓桿或限制市場恐慌

Innes認為，市場未有因周末消息而全面受壓，可能亦與科技板塊此前已大幅去槓桿有關。半導體行業已進入熊市，投資者開始重新評估人工智能資本開支能否真正轉化為收入、盈利及現金流。

人工智能需求並未消失，但市場不再願意無條件為晶片、數據中心及電力基建投資支付高估值。低成本中國模型的出現，亦令投資者開始質疑，未來究竟是晶片製造商、雲端運算企業，還是模型開發商能夠取得最大經濟回報。

市場接下來將重點留意美元及美國國債。美元溫和上升，反映資金仍處於防禦狀態；若美元、短期美債孳息率及信貸息差同步急升，則可能顯示中東衝突開始收緊全球金融環境。

油價上升會推高通脹預期，增加聯儲局再次收緊政策的風險，而較高的實質利率或進一步壓抑高估值科技股，形成能源衝擊與人工智能板塊調整互相強化的循環。

兩項風險或令局勢進一步失控

Innes認為，市場目前面對兩項主要升級風險：首先是霍爾木茲海峽出現持續的實際流量中斷；其次是衝突擴大至沙特阿拉伯等海灣主要能源設施，或民用基礎設施長期受到攻擊。

在上述情況出現前，市場仍可能將局勢視為危險但可控。戰事聲勢雖然持續擴大，但金融市場目前只出現輕微波動，真正的風險在於投資者因而誤以為市場不會進一步失序。

美伊談判四種情景及風險溢價

由於霍爾木茲海峽周邊安全局勢再次惡化，Innes已調整對美國與伊朗局勢的情景預測。海上攻擊恢復、美國重新對伊朗港口實施海上封鎖後，布蘭特原油由7月初約每桶72美元，快速升至每桶85美元以上。

他認為，雙方無法達成實質協議的合計概率已升至55%。60天諒解備忘錄談判期將於2026年8月16日屆滿，或成為近期石油市場最關鍵的時間節點。

第一種是「全面解決」，概率為5%。在此情景下，雙方解決主要爭議，緊張局勢顯著緩和，油價中的地緣政治風險溢價基本消失，僅餘每桶約0至2美元。

第二種是「有限協議」，概率為40%，亦是基準情景。雙方可能達成範圍較窄、能夠保全面子的協議，但核心問題不會獲得最終解決。美國希望恢復海峽航運、降低直接軍事介入程度，並在11月中期選舉前取得外交成果；伊朗則可能獲得分階段解凍資產、石油出口豁免，以及未來進一步解除制裁的途徑。

在有限協議情景下，攻擊強度將會下降，雙方可能在8月16日前後達成臨時協議，美國亦會逐步放寬海上封鎖。霍爾木茲海峽的石油運輸量可能於8月中旬恢復至每日約1,000萬桶，到10月升至每日約1,400萬桶並趨於穩定。油價仍會保留每桶5至10美元風險溢價。

第三種是「僵局」，概率為35%。談判繼續進行，但雙方無法在核限制、解除制裁及海峽航運控制權等核心問題上讓步。雙方可能繼續施加有限度軍事壓力，同時避免最嚴重的局勢升級；脆弱的停火反覆延長，零星事件持續發生。

市場參與者可能逐漸適應在風險環境下營運，包括依靠有限執法、雙邊安全保證及護航安排。海峽運輸量預計由8月每日約250萬桶，升至11月每日約800萬桶，另有每日約700萬桶通過替代路線運輸。油價風險溢價可能維持在每桶10至15美元。

第四種是「戰事重啟」，概率為20%。若談判破裂，美伊直接軍事活動持續並擴大，衝突可能波及海灣地區能源設施。伊朗將更積極限制商業船隻通行，美國則維持最嚴格制裁及全面港口封鎖。

即使如此，部分「影子船隊」、與伊朗友好國家有關的船隻，以及軍事活動暫時減弱的時段，仍可能帶來少量運輸。到11月，海峽運輸量可能只恢復至每日約350萬桶。該情景對應每桶15至20美元風險溢價。

原油市場重點圖表

本章將選取有助理解近期原油走勢的重點圖表，整理供求環境及市場情緒的變化。所載圖表及數據均根據第三方機構資料整理，並不代表RYOEX的觀點，亦不構成對未來價格走勢的預測。鑑於市場或會出現急劇波動，應做好風險管理。

壓裂機組數目小幅下跌

截至7月17日當周，美國原油鑽井數目錄得452座，較前值445座增加7座，回升至2026年6月以來最高水平，顯示在原油供求趨緊的背景下，生產商增產意欲有所升溫。

不過，用於衡量未來產油意欲的壓裂機組數目連續兩周回落，7月17日當周降至196隊。鑽井數目增加雖能局部紓緩供應趨緊，但新增鑽機帶來的供應增量有限，新井每日平均產量只有400至600桶，老井則為50至150桶，而且由鑽井至實際投產存在數月時滯，因此對短期油價影響有限。若鑽機數目持續處於高位，則可能限制油價未來升幅。

布蘭特期油高開突破90美元關口

隨着上周美伊局勢升級並出現失控跡象，布蘭特及WTI原油期貨價格分別突破每桶90美元及85美元。隨着事態發展，油價短期可能仍有上升空間。

美伊年內簽訂最終協議概率不足三成

預測市場數據顯示，美伊在年底前簽訂最終協議的概率不足30%，至8月仍未簽訂的概率甚至不足10%。材料據此認為，霍爾木茲海峽斷流可能長期延續。

隨着戰事朝不可控方向發展，產油及煉油設施持續受損，即使雙方達成協議，原油及成品油供求平衡亦無法立即恢復，油價或會長期維持較高水平。

美國成品油價格明顯反彈

美國成品油價格已明顯反彈，截至7月19日，柴油價格已回升至每加侖5.10美元。若成品油價格長期維持高位，終端需求受壓後，煉油廠或會減少原油採購，為油價帶來部分下行壓力。

短期內，霍爾木茲海峽實際關閉——7月20日海峽通航量已降至零——將支持油價維持高位偏強走勢。成品油短缺亦進一步加劇結構性緊張，汽油及柴油升幅已超過原油升幅的兩倍。

中期而言，若封鎖持續，高油價對需求的抑制作用將逐步浮現。煉油廠可能因成品油庫存積壓或利潤收窄而降低原油加工量，繼而令油價受壓。不過，這種「油價愈高、油價愈低」的循環，需要油價長時間升穿每桶120美元才可能觸發，相關影響亦需要時間傳導。在目前供應中斷的規模下，需求邊際轉弱仍不足以扭轉油價上行趨勢。

總結

原油市場目前的主要矛盾，是霍爾木茲海峽實際通航中斷、煉油產能受損及成品油供應緊張，與高油價可能抑制終端需求之間的拉鋸。短期供應風險及偏低庫存繼續支持油價，但若高價維持較長時間，需求轉弱、煉油廠減少加工及美國鑽井活動回升，可能逐步限制升幅。市場接下來將留意美伊談判進展、海峽實際運輸量、海灣能源及民用設施安全，以及美元、美債和信貸市場是否反映金融環境進一步收緊。

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