霍爾木茲流量銳減未斷，煉油缺口推高結構溢價

2026年7月17日

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美伊衝突升級令霍爾木茲海峽航運量大幅下降，但能源運輸尚未完全中斷，市場對即時實物供應缺口的定價仍相對克制。相比之下，中東及俄羅斯煉油能力受損，正推高原油與成品油的結構性溢價。短期焦點將落在霍爾木茲及曼德海峽的航運風險、沙特能源設施安全，以及全球煉油產能的恢復進度。

原油市場回顧

油價高位反覆，WTI未能守住80美元

周四，曼德海峽可能被胡塞武裝封鎖的消息觸發國際油價劇烈波動。WTI原油盤中一度升穿每桶80美元，其後迅速回吐全部升幅並倒跌，最終收報每桶78.88美元，跌1.05%；布蘭特原油收報每桶84.02美元，跌0.78%。

市場一方面衡量美伊緊張局勢升級，以及霍爾木茲海峽石油供應受阻的風險；另一方面，由於油輪仍能以較低流量通過海峽，交易員未有全面計入區域衝突及實物供應中斷的情境，限制油價升幅。

地區能源設施及航道風險升溫

伊朗表示，霍爾木茲海峽不會因美國施壓而恢復開放。另據外媒報道，伊朗已秘密指示胡塞武裝，一旦美國襲擊電力設施，便封鎖曼德海峽。胡塞武裝亦警告沙特，若再度發動侵略，沙特所有石油設施都將成為目標。

伊朗革命衛隊表示，若美軍犯下戰略性錯誤，「所有人都必須與這個地區的能源告別」。另有消息人士指，無人機碰撞油輪事件發生後，伊拉克所有石油裝運碼頭的原油輸送均已暫停。

貨幣政策方面，今年在美國聯邦公開市場委員會（FOMC）擁有投票權的洛根表示，目前認為適度加息有助更好地平衡前景與風險，現階段適度收緊政策，較日後被迫大幅收緊為佳。

市場關注美國通脹預期及鑽井數據

香港時間晚上10時，美國將公布7月一年期通脹率預期初值，以及7月密歇根大學消費者信心指數初值。翌日凌晨1時，美國將公布截至7月17日當周的石油鑽井總數。

原油市場分析

本章將參考海外金融機構及市場人士的觀點，整理目前市場對原油走勢的主要看法。各項觀點均由RYOEX研究團隊根據公開資料摘要及重新整理，並不表示相關機構或人士為RYOEX的觀點背書或作出推薦。

Fiona Cincotta：地緣風險溢價仍在，全面衝突尚未被計價

高級市場分析師Fiona Cincotta表示，油價持續在月內高位附近上落，WTI原油徘徊於每桶80美元左右，美伊緊張局勢再次升級繼續為市場帶來支持。

她指出，美國上周重新對伊朗港口實施海上封鎖，德黑蘭則威脅擾亂更多區內能源出口。雖然地緣政治風險仍然支持油價，但市場在本周初大幅上升後暫告整固。霍爾木茲海峽航運量仍遠低於正常水平，周三只有7艘船通過，少於周二的13艘。

鄰國仍在斡旋。油價在目前水平附近喘定，反映投資者尚未計入全面區域衝突，但地緣政治風險溢價仍然存在。若伊朗利用胡塞武裝擾亂曼德海峽航運，油價可能面臨進一步上升壓力。

較長期而言，若出口流量持續緩慢恢復，尤其全球庫存在第二季大量消耗後已處於偏低水平，油價可能在第四季維持高位。相反，若緊張局勢持續緩和、每日產量加快恢復，油價在年底前或回落至每桶60美元區域。

SEB Research：霍爾木茲流量不確定，油價或進一步攀升

SEB Research市場分析師奧勒·赫瓦爾拜表示，市場對目前局勢的反應仍出乎意料地平靜。由於霍爾木茲海峽持續受到干擾，海灣石油流量存在不確定性，油價有可能升至每桶90至95美元，甚至再次觸及100美元。

美國重新實施海上封鎖後，周三打擊伊朗沿海防禦及導彈基地；德黑蘭則威脅切斷更多區內能源出口，並形容正與美國進行一場「生存戰爭」。這輪升級發生在6月達成的脆弱停火破裂後，市場再次憂慮衝突全面擴大。

在戰爭爆發前，霍爾木茲海峽處理全球約五分之一的每日石油及液化天然氣貿易。周三是美國重新對伊朗實施海上封鎖的首日，通過海峽的船隻數目隨即減少。

Exness及牛津經濟研究院：航運未中斷，市場保持審慎

Exness金融市場策略主管瓦埃爾·馬卡雷姆表示，市場在評估當前供應風險時仍可保持審慎。儘管軍事緊張局勢加劇，油輪至今仍在霍爾木茲海峽航行，只是通行數量較少。

伊朗周四表示，霍爾木茲海峽是一條不可侵犯的「紅線」，並警告若特朗普落實攻擊伊朗基礎設施的威脅，伊朗將打擊整個海灣地區的所有基礎設施。分析人士認為，伊朗已暗示可能利用也門胡塞武裝封鎖曼德海峽，開闢對抗華盛頓的新戰線，並威脅全球第二重要的能源航道。

牛津經濟研究院認為，最可能出現的情況是海峽交通量維持低位並大幅波動，令油價間歇上升，並推動平均油價連續數季處於每桶80美元以上。

Joshua Gibson：供應寬鬆限制升幅，沙特及曼德海峽成關鍵風險

分析師Joshua Gibson指出，儘管美伊衝突升級、美國重新加強對伊朗港口的封鎖，伊朗亦襲擊區內美軍目標，油價仍未能守住每桶80美元。經歷春季由每桶107美元以上迅速回落至67美元後，交易員已不願單憑地緣政治消息重新計入高額溢價，而是等待實際供應明顯減少。

限制油價的核心因素仍是供應相對寬鬆。美國原油產量接近每日1,350萬桶的紀錄水平，巴西、圭亞那及加拿大產量持續增長，市場仍預期2026年較後時間可能出現供應過剩。與此同時，OPEC+產量紀律減弱，沙特及其他海灣國家擁有大量閒置產能，同樣限制油價上升空間。

Gibson認為，真正可能推動油價突破80美元的風險，是衝突波及沙特能源設施或曼德海峽。胡塞武裝已將沙特能源設施列為目標，而曼德海峽承擔全球約十分之一的海運原油貿易。

若沙特煉油設施或閒置產能遇襲，目前的供應緩衝可能迅速消失，油價亦將重新計價。短期而言，每桶80美元仍是WTI原油的關鍵水平；只要未能有效突破並企穩，向上空間仍會受限。不過，若衝突進一步威脅沙特能源基建或主要航道，油價可能迅速出現新的上升空間。

Energy Aspects：航運量銳減，但原油運輸尚未停止

Energy Aspects全球石油主管Christopher Haines表示，自今年5月以來，霍爾木茲海峽的船舶通行情況一直大幅波動。近期軍事衝突升級後，航運活動進一步受影響，船舶流量出現「大幅下降」，但原油運輸仍在繼續，未有完全中斷。

市場目前面對的主要問題並非供應即時消失，而是航運風險上升拖低運輸效率，並增加未來潛在中斷的可能。霍爾木茲海峽連接波斯灣與阿曼灣，大量中東原油、成品油及液化天然氣均依賴這條航道運輸，任何長期通行限制都可能對全球能源供應鏈構成重大衝擊。

隨着美伊軍事摩擦持續升級，部分船東開始採取更審慎的營運策略，包括減少進入高風險地區、調整航線及加強保安措施。市場數據顯示，霍爾木茲海峽商業船舶通行量已明顯下降。

Hartree Partners：需區分實際斷供與風險溢價

Hartree Partners等能源市場機構認為，市場需要區分「實際供應中斷」與「風險溢價上升」兩個階段。若航運量下降只是短期現象，油價上升空間可能有限；但若衝突令運輸長期受阻，原油市場可能重新計價供應風險。

現階段油輪仍能有限度通過霍爾木茲海峽，而美國、巴西、圭亞那及加拿大供應增長，加上海灣國家的閒置產能，令地緣政治風險未有完全反映在原油價格之中。不過，航運效率下降、煉油能力受損及成品油供應收緊，正令市場交易重點逐步由即時原油斷供，轉向更持久的煉油及物流缺口。

原油市場重點圖表

本章將選取有助理解近期原油走勢的重點圖表，整理供求環境及市場情緒的變化。所載圖表及數據均根據第三方機構資料整理，並不代表RYOEX的觀點，亦不構成對未來價格走勢的預測。鑑於市場或會出現急劇波動，應做好風險管理。

WTI原油始終未能突破80美元關口

新一輪美伊衝突令霍爾木茲海峽原油流量再次銳減，逆轉此前大部分復甦勢頭。不過，市場經過數月波動後，已將供應視為動態變數。油價在初期迅速反彈後升勢降溫，並持續在關鍵水平附近整固，反映交易員仍在等待實際供應明顯減少。

2026年全球煉油廠開工率大幅下降

相比原油供應，全球煉油業的不確定性正成為市場焦點。中東煉油基建嚴重受損，即使立即停火，亦難以在短期內恢復；持續多時的俄烏戰爭亦令俄羅斯煉油能力大幅下降，短期內難以重返高峰。

摩根大通數據顯示，2026年全球煉油廠開工率下降每日820萬桶，意味即使原油供應恢復，煉油能力亦難以完全消化相關原料。中期油價走勢將取決於兩項主要變數，包括中東每日1,170萬桶煉油產能的實際恢復速度，以及俄羅斯煉油系統能否在2027年初按期修復。

裂解價差創下歷史新高

美國原油3:2:1裂解價差自衝突發生以來持續上升，並於7月中旬創下歷史高位。俄羅斯柴油及燃料油出口較高峰大減約三分之二，進一步收緊全球餾分油市場。俄羅斯是全球第二大柴油出口國，佔全球約12%，其煉油系統中斷對成品油市場的影響，遠大於對原油市場的直接衝擊。

短期而言，霍爾木茲封鎖風險與煉油產能受限並存，成品油供應缺口難以填補，裂解價差維持高位，成品油升幅亦持續跑贏原油。若中東及俄羅斯煉油能力恢復均遜於預期，成品油結構性緊張或會繼續支持裂解價差，並透過成品油價格傳導至整體通脹，形成較單純原油上升更持久的價格壓力。

總結

原油市場目前的主要矛盾，是霍爾木茲海峽流量大幅下降但尚未完全中斷，令地緣政治風險溢價與即時實物供應缺口暫時脫鈎。美伊局勢、曼德海峽及沙特能源設施風險為油價帶來支持，但非OPEC+供應增長、海灣國家閒置產能及市場對2026年供應過剩的預期限制升幅。接下來除了美國通脹預期、消費者信心及石油鑽井數據，市場亦將繼續留意關鍵航道通行量、中東煉油產能恢復速度，以及俄羅斯煉油系統的修復進度。

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